油價(jià)大跌，煤油價(jià)格比升至歷史最高水平。由于沙特和俄羅斯沒能就減產(chǎn)協(xié)議談攏，國際油價(jià)暴跌，NYMEX輕質(zhì)原油價(jià)格從3 月5 日的45.9 美元/桶，下跌至3 月27 日的21.51 美元/桶。煤炭和原油具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)，煤價(jià)/油價(jià)的比值往往維持相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系，而由于當(dāng)前油價(jià)的暴跌，導(dǎo)致煤/油價(jià)格比達(dá)到歷史最高水平0.93，遠(yuǎn)超歷史平均0.33，也超過2008 年美國次貸危機(jī)時(shí)期的煤/油價(jià)格比。油價(jià)下跌導(dǎo)致進(jìn)口煤價(jià)下跌較多，進(jìn)口煤和港口煤價(jià)差擴(kuò)大至59 元/噸，當(dāng)前港口煤價(jià)同比去年跌幅已經(jīng)超過80 元/噸，我們預(yù)計(jì)港口煤價(jià)面臨較大下行壓力。對(duì)于火電公司而言，假設(shè)供電煤耗300g/千瓦時(shí)，則動(dòng)力煤價(jià)格（折算成5500 大卡，扣稅）每下降10 元/噸，則稅前度電凈利潤(rùn)增加約3.8 厘/千瓦時(shí)。

綜合三要素，火電盈利或?qū)⒗^續(xù)修復(fù)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年1 月份和2 月份用電量同比增速分別為-5.9%和-10.1%，根據(jù)中電聯(lián)披露，3 月17 日全國用電量數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)春節(jié)以來首次正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2020 年全社會(huì)用電量同比下降約1.0%，對(duì)應(yīng)火電行業(yè)發(fā)電量同比下滑3.7%，利用小時(shí)數(shù)同比減少241 小時(shí)。2020 年預(yù)計(jì)火電企業(yè)綜合平均上網(wǎng)電價(jià)同比下降幅度為3-4 厘/千瓦時(shí)。綜合考慮火電三要素，假設(shè)煤價(jià)下跌50 元/噸（5500 大卡，含稅），平均含稅上網(wǎng)電價(jià)下降0.004 元/千瓦時(shí)，利用小時(shí)下降250 小時(shí)，則典型的火電發(fā)電機(jī)組度電凈利潤(rùn)仍將提升29%。

火電估值歷史新低，盈利修復(fù)將帶動(dòng)估值提升。綜合火電盈利三要素（煤價(jià)、利用小時(shí)數(shù)、上網(wǎng)電價(jià)），我們預(yù)計(jì)2020 年火電公司盈利能力仍將同比提升，并且國際油價(jià)下跌將給國內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格帶來更大的下行壓力，火電公司盈利彈性或?qū)⒂兴嵘墓乐档慕嵌?，火電龍頭華能國際、華電國際PB 估值已經(jīng)跌至歷史新低，若盈利持續(xù)修復(fù)，火電公司估值提升空間較大。建議關(guān)注火電龍頭華能國際（A 股）、華能國際電力股份（H 股）、華電國際（A 股）、華電國際電力股份（H 股）、內(nèi)蒙華電等。